Demografie en de waardering van aandelen

Volgens een recent onderzoeksrapport van de Engelse bank Barclays (The Barclays Equity Gilt Study 2010) bestaat er een duidelijk verband tussen enerzijds de demografische opbouw van een bevolking en anderzijds het waarderingsniveau van aandelen. In dit artikel lichten we deze relatie nader toe en bespreken we de mogelijke consequenties.

In het rapport wordt gesteld dat het in een Westerse samenleving met name de groep van 35- tot 54-jarigen is die een spaaroverschot heeft welke wordt aangewend voor de opbouw van pensioenvermogen. Onder ander door te beleggen in aandelen en te investeren in onroerend goed. Rond het jaar 2000 - toen ook de aandelenmarkten piekten - bereikte deze leeftijdsgroep in Amerika en in vele West-Europese landen haar maximale omvang als percentage van de samenleving.

Japan loopt in demografisch opzicht circa tien jaar voor op ons. De Japanse Nikkei 225 piekte op 29 december 1989 op 38.915 punten. Het viervoudige van de actuele stand op de Japanse koersenborden...


Verklaring dubbele beurskrach

De sterke stijging van de (relatieve) omvang van de bevolkingsgroep van 35- tot 54-jarigen in Amerika en andere Westerse landen wordt grotendeels verklaard door de babyboomers. Ze zorgden voor een toenemende vraag naar speculatieve beleggingen, zoals internetaandelen, waarvan een hoog rendement werd verwacht. Stijgende koersen zorgden vervolgens voor een zichzelf versterkend mechanisme. Omstreeks het jaar 2000 knapte deze bubbel.

Toevallig of niet, het was ook vanaf het jaar 2000 dat juist de Amerikaanse leeftijdsgroep van 55+ in relatieve omvang begon toe te nemen. Anders dan de cohort 35- tot 54-jarigen ontrekken de mensen binnen deze groep juist geld aan hun beleggingen en verkiezen ze bij voorkeur wat veiligere beleggingscategorieën. Uit aandelen en in obligaties dus. Mede deze ontwikkeling heeft ervoor gezorgd dat de rente tot extreem lage niveaus kon dalen: oplopende koersen van obligaties leiden immers per definitie tot lagere obligatierentes. En die alsmaar dalende rente verklaart mede de krediet- en huizenbubbel die inmiddels - in sommige landen althans - al uiteen gespat is.

Uitgaande van deze verouderingstendensen zou voorzichtig kunnen worden afgeleid dat de waarderingsniveaus van aandelen voorlopig nog wel bedrukt zullen blijven. Voor Amerika, maar helemaal voor Europa dat er in demografisch opzicht nog beroerder voor staat. Vanaf dit jaar (2010) begint de babyboomgeneratie immers massaal met pensioen te gaan.


Gemiddeldes...

Dat de waarderingen van aandelen om wat voor reden dan ook soms langere tijd onder hun historische gemiddelde noteren is niet zo vreemd. Een gemiddelde komt immers per definitie tot stand door periodes van bovengemiddelde waarderingen en periodes van lager dan gemiddelde waarderingen. Bij aandelenmarkten geldt nogal eens dat lange periodes van overwaardering worden afgewisseld door lange periodes van onderwaardering.

Overigens vertekenen gemiddelden nogal eens: zo mag u van aandelen een gemiddeld totaalrendement (koerswinst + dividend) van een procent of 8 per jaar verwachten, slechts zelden zult u dit rendement in een specifiek jaar ook daadwerkelijk realiseren. Het ene jaar is sprake van een flink verlies, het ander jaar kunt u juist een prachtig rendement bijschrijven.

Stel, de standaarddeviatie (volatiliteit ofwel bewegelijkheid) van een brede aandelenindex ligt op 20%. Dat wil zeggen dat u in een specifiek jaar 68% kans heeft dat u een rendement behaalt gelijk aan het gemiddelde rendement (8%) plus of minus de standaarddeviatie (20%). Dus: in 32% van de gevallen zal uw rendement lager dan -12% liggen (8% minus 20%) of hoger dan +28% (8% plus 20%). Vanwege de hoge bewegelijkheid van aandelen komt een gemiddeld jaarrendement van exact 8% slechts heel zelden voor.


Wat te doen?

Hoewel de algehele risicoaversie en bedrukte aandelenwaarderingen voorlopig wellicht nog wel aanhouden is dat voor ons geenszins aanleiding de strategie van het value-beleggen los te laten. Enerzijds geldt namelijk dat het überhaupt zeer lastig - zo niet onmogelijk - is in te schatten wanneer het algemene sentiment zal keren, anderzijds geldt dat de waarderingen van aandelen het afgelopen decennium reeds fors teruggezakt zijn.

En zelfs in een vrij somber economisch scenario achten we het mogelijk dat aandelen een redelijk rendement zullen genereren. Bij 0% economische groei en 2% inflatie mag een winststijging van eveneens circa 2% verwacht worden. Wanneer economische groei ontbreekt is er ook weinig aanleiding voor het doen van investeringen. Daar is dan dus amper geld voor nodig. En aangezien de balansen van vele bedrijven al uitpuilen van de cashreserves, zou in dit scenario vrijwel de gehele winst kunnen worden aangewend voor het uitkeren van dividend en inkoop van eigen aandelen.

Dat zou dan bij een gelijkblijvende waardering moeten leiden tot een jaarlijks rendement van een procent of 7. Immers, de huidige koers/winstverhouding van gemiddeld 13,45 impliceert dat iedere euro die u investeert komend jaar 7,4% aan onderliggende winst genereert (1 / 13,45 = 7,4%). En met een value beleggen-strategie mag u in een gemiddeld jaar verwachten dat het rendement nog een aantal procenten hoger uitvalt.

Amerika en vooral ook Europa krijgt de komende decennia te maken met een sterke veroudering. Ook de Chinese bevolking veroudert in rap tempo. De Japanse en Russische bevolking krimpt inmiddels al. En in Duitsland, Italië en Spanje zal de bevolkingskrimp binnen vijf jaar inzetten.

Beursgenoteerde bedrijven zijn echter steeds meer globaal georiënteerd. Evenals beleggers zelf. En daarmee kunnen we toch nog met een positieve noot eindigen. De demografische ontwikkeling wereldwijd ziet er voor de komende decennia - vanuit het perspectief van de belegger bezien - namelijk nog niet eens zo gek uit.


Met vriendelijke groet,
Hendrik Oude Nijhuis